喜马拉雅：持续巨亏难赌未来

日前，喜马拉雅第二次提交了关于HKEx的招股书2021年，喜马拉雅移动app的月平均活跃用户数在中文音频应用中排名第一，移动APP的月平均活跃用户数也从1.02亿增长到1.16亿，而移动用户收听喜马拉雅音频内容的总时长为17441亿分钟，占中国所有在线音频平台总收听时长的68.30%此外，根据燃烧知识咨询，在线音频收入方面，2021年公司在中国在线音频行业的市场份额为28%

可是，与上述亮眼的数据相比，喜马拉雅的业绩并不乐观2019年至2021年，公司营业收入分别为26.98亿元，40.76亿元和58.57亿元，同比分别增长82.18%，51.11%和43.68%，营业利润分别为—7.96亿元，—7.23亿元和—16.69亿元，连续亏损

从数据上看，2019年至2020年，喜马拉雅业绩处于亏损状态，但营业收入保持两位数的增速，营业利润亏损金额也在收窄2021年，公司营收增速小幅放缓至43.68%，但亏损金额扩大至—16.69亿元

通过对比可以发现，2021年，喜马拉雅的移动活跃用户数和收听时长占比均有所增长，但业绩大幅下滑，作为音频内容的提供者，这样的情况大概率出现，意味着公司出现了一些问题，比如发展新用户的难度加大，用户的流动性低。

牺牲性能换取增长

招股书显示，喜马拉雅是国内最大的在线音频平台，音频内容质量是影响其盈利的重要因素。

按照正常逻辑，毛利率的高低是盈利能力的直观表现Wind数据显示，2019年至2021年，喜马拉雅毛利率分别为44.49%，49.14%，54%，盈利能力持续小幅提升

也就是说，活跃用户和付费规模的不断扩大，会摊薄公司的内容成本，导致毛利率稳步上升，这是互联网公司规模经济的普遍特征。

可是，2021年，在规模经济的同时，喜马拉雅的经营亏损从—7.23亿元增加到—16.69亿元，这显然意味着公司从规模经济中获得的收益有些得不偿失。

在具体费用层面，研发支出和销售营销支出的增长是喜马拉雅营业利润下降的主要原因招股书显示，2019—2021年，公司研发支出分别为4.71亿元，6.24亿元和10.27亿元，同比增长75.90%，32.51%和64.74%，同期营业收入增速分别为82.18%，51.11%和43.68%

显然，2019—2020年，喜马拉雅研发支出增速低于营业收入增速，2021年超过20个百分点招股书显示，公司研发支出增加，是因为其开发AI技术和扩大R&D团队，导致员工薪酬，福利支出和股份支付增加

需要说明的是，喜马拉雅商业本质上是一个音频内容提供商，技术开发应该是以内容为导向的截至2021年6月30日，其平台和内容运营员工人数为1718人，内容制作员工人数为182人，技术和R&D员工人数为1555人

2021年底，喜马拉雅平台和内容运营的员工数量下降到1334人，内容制作的员工数量也下降到177人，而技术和R&D的员工数量增加到1722人内容技术对员工结构的改变，意味着公司资源投入的重心从内容转向了技术对于一个基于内容的企业来说，这种取舍是值得商榷的

此外，喜马拉雅销售和营销费用的变化也在一定程度上解释了新用户开发难度的增加。

招股书显示，2019年至2021年，公司销售及营销费用分别为12.19亿元，17.07亿元和26.30亿元，同比分别增长28.65%，40.08%和54.06%报告期内，喜马拉雅销售和营销费用不断上升，2021年已超过营业收入增速

从成本明细来看，销售和营销费用主要包括渠道推广费用，品牌推广和广告费用，支付给经销商和开放平台的佣金，薪资福利等，而且前三项费用占总费用的绝大部分，这意味着喜马拉雅在获取用户方面投入了大量的资金

那么，公司的活跃用户增长如何。

Wind数据显示，2019年至2021年，喜马拉雅平均月活跃用户数分别为1.4亿，2.15亿和2.68亿，同比增幅分别为60.73%，53.79%和24.43%。

2019年至2021年，公司移动端月均活跃用户分别为8230万，1.02亿，1.16亿，同比分别增长50.18%，24.18%，13.11%很明显，从2020年开始，喜马拉雅的移动端月均活跃用户增速出现了下滑结合销售和营销费用的增加，可以看出公司发展移动终端新用户的难度越来越大，获客成本越来越高

订户的流动性很弱。

通过对比可以看出，直播业务和其他创新业务的收入占比在逐年下降，而订阅业务和广告业务的收入占比在稳步上升另外需要指出的是，喜马拉雅广告业务是以活跃用户数为基础的，订阅业务是其吸引活跃用户数能力的最直接体现，所以订阅业务是公司的根本

喜马拉雅订阅业务进一步细分为会员订阅和付费点播服务2019年至2021年，公司会员订阅业务收入分别为5.93亿元，12.31亿元和19.34亿元，付费点播业务收入分别为6.8亿元，7.76亿元和10.58亿元

需要指出的是，虽然公司的认购业务收入稳步增长，但其认购者的流动性并不强招股书显示，普通会员套餐通常定价为25元一个月或268元一年，儿童会员套餐定价为25元一个月或198元一年，大部分联名会员定价为198元至233元一年

事实上，2019—2021年，喜马拉雅会员订阅业务月平均付费用户收入分别仅为11.60元，10.80元和11.20元，不足其标准定价金额的50%而且喜马拉雅会员订阅业务的月平均付费用户收入仍然低于行业平均水平根据燃烧知识咨询的信息，2021年，在线音频行业订阅的移动端，平均付费用户收入为22.50元，可见喜马拉雅订阅用户的变现能力并不强

同期，喜马拉雅付费点播听歌服务月平均付费用户收入分别为46.30元，58.30元和104.50元从数据来看，2021年，付费点播收听服务月均付费用户收入大幅增长喜马拉雅在招股书中并未直接说明这一增长的原因，但从付费点播听课服务的表述我们计划继续提高个人点播获得的培训内容的质量来看，推测月平均付费用户收入的增长很可能是因为知识型付费服务的增加

但是知识付费业务真的是好业务吗。

Wind数据显示，2019—2020年和2021年1—6月，知识付费标志性企业思维创想的营业收入分别为6.28亿元，6.75亿元和4.39亿元，扣非后归属于母公司股东的净利润分别仅为3068万元，2812万元和2123万元。

从月均用户数来看，愿意为知识付费的用户数也呈下降趋势2018—2020年和2021年1—6月，得到APP平均活跃用户数分别为362.25万，282.92万，266.16万，259.34万

虽然思维创造的数据不能完全代表知识付费行业的数据，但作为行业内的头部企业，知识付费用户数量的变化仍然值得警惕因此，喜马拉雅付费点播收听业务能否持续增长还有待观察

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（编辑：叶知秋）